2025年化工行業(yè)年度策略報(bào)告：聚焦內(nèi)需主線、探尋成長(zhǎng)新動(dòng)能2025-03-11

周期底部運(yùn)行，看好化工結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)

(一)2024 年化工景氣偏弱，盈利能力底部運(yùn)行
2024年前三季度化工行業(yè)景氣低位運(yùn)行。2024年前三季度，化工品價(jià)格重心有所回落，但規(guī)模擴(kuò)張下，化工行業(yè)營(yíng)收基本持穩(wěn)。此外，受?chē)?guó)內(nèi)宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、外部不確定因素增多影響，化工需求端表現(xiàn)疲弱，行業(yè)盈利能力承壓。2024年前三季度，基礎(chǔ)化工板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入18533億元，同比基本持平;歸母凈利潤(rùn)1080億元，同比下滑6.2%;石油化工板塊實(shí)現(xiàn)營(yíng)業(yè)收入32949億元同比下滑 2.7%;歸母凈利潤(rùn)487億元,同比下滑 22.4%。分季度來(lái)看,2403受原油價(jià)格顯著下行、庫(kù)存轉(zhuǎn)化損益由正轉(zhuǎn)負(fù)影響,基礎(chǔ)化工及石油化工板塊盈利能力環(huán)比進(jìn)一步回落。2403基礎(chǔ)化工板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn) 319億元，同比、環(huán)比分別下滑17.8%、22.4%;銷(xiāo)售毛利率為16.7%，同比環(huán)比分別下滑0.7、1.4個(gè)百分點(diǎn);石油化工板塊實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤(rùn)63億元，同比、環(huán)比分別下74.6%、68.7%;銷(xiāo)售毛利率為12.4%，同比、環(huán)比分別下滑2.8、1.5個(gè)百分點(diǎn)?，F(xiàn)階段基礎(chǔ)化工和石油化工盈利能力均處于近年來(lái)底部區(qū)域運(yùn)行。
24Q3化工子行業(yè)盈利表現(xiàn)偏弱。在基礎(chǔ)化工33個(gè)細(xì)分子行業(yè)中，從歸母凈利潤(rùn)指標(biāo)來(lái)看，24Q3歸母凈利潤(rùn)同比提升和下降的子行業(yè)占比分別為42.4%%和57.6%。同比來(lái)看,印染化學(xué)品復(fù)合肥、磷肥及磷化工、氯堿、無(wú)機(jī)鹽等子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)漲幅居前;碳纖維、農(nóng)藥、鋰電化學(xué)品、滌綸、粘膠等子行業(yè)歸母凈利潤(rùn)跌幅居前。從毛利率指標(biāo)來(lái)看，2403毛利率同比提升和下降的子行業(yè)占比分別為39.4%和60.6%。同比來(lái)看，鉀肥、磷肥及磷化工、電子化學(xué)品、有機(jī)硅、無(wú)機(jī)鹽等子行業(yè)毛利率抬升幅度居前;碳纖維、純堿、聚氨酯、粘膠、鋰電化學(xué)品等子行業(yè)毛利率下降幅度居前。
(二)油價(jià)重心或有下移，成本壓力有望減輕
油價(jià)顯著影響化工盈利，關(guān)注庫(kù)存轉(zhuǎn)化損益波動(dòng)。化工行業(yè)很多原料都是直接或間接來(lái)自于原油，油價(jià)的高低對(duì)行業(yè)盈利能力影響很大，若油價(jià)大幅上漲則很難將成本全部傳導(dǎo)至下游，對(duì)行業(yè)盈利能力帶來(lái)不利影響。通常情況下，低油價(jià)利好化工行業(yè)盈利能力提升，高油價(jià)則易導(dǎo)致盈利能力受損。需要注意的是，在油價(jià)持續(xù)下跌或上漲過(guò)程中，由于存在原料庫(kù)存轉(zhuǎn)化方面的損益，也會(huì)對(duì)盈利能力帶來(lái)影響。截至12月13日，Brent原油年均價(jià)為80.1美元/桶，較2023年年均價(jià)下降2.5%。其中，1-3月，地緣因素帶動(dòng)市場(chǎng)風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)持續(xù)回升，油價(jià)重心抬升;4月份以來(lái)，受地緣局勢(shì)進(jìn)入常態(tài)化、OPEC+產(chǎn)量政策釋放遠(yuǎn)期供應(yīng)增加預(yù)期以及石油消費(fèi)表現(xiàn)不及預(yù)期等因素影響，油價(jià)重心逐步回落。
原油供應(yīng)趨于回升，警惕地緣因素?cái)_動(dòng)。據(jù)IEA、EIA數(shù)據(jù)顯示，2025年全球石油供應(yīng)增量預(yù)計(jì)分別為194、165萬(wàn)桶/日。其中，美國(guó)方面，共和黨大力支持發(fā)展傳統(tǒng)化石能源或驅(qū)動(dòng)美國(guó)石油產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，但頁(yè)巖油生產(chǎn)商增產(chǎn)節(jié)奏預(yù)計(jì)將權(quán)衡油價(jià)水平;IEA預(yù)計(jì)2025年美國(guó)原油增量為38 萬(wàn)桶/日。OPEC+方面，需密切關(guān)注產(chǎn)量政策調(diào)整、執(zhí)行情況。12月5日，OPEC+會(huì)議宣布將2023年4月宣布的165萬(wàn)桶/日的自愿減產(chǎn)措施延長(zhǎng)至2025年底;將2023年11月宣布的220萬(wàn)桶/日自原額外減產(chǎn)措施延長(zhǎng)至2025年3月底，2025年4月至2026年9月期間將視市場(chǎng)情況逐步退出，遠(yuǎn)期供應(yīng)存回升預(yù)期。此外，IEA預(yù)計(jì)2025年巴西、挪威、加拿大、圭亞那石油產(chǎn)量分別增加 26、16、10、10萬(wàn)桶/日。地緣方面，警惕伊朗原油供應(yīng)可能出現(xiàn)的損失風(fēng)險(xiǎn)。2024年11月伊朗原油產(chǎn)量、出口量分別為 336、186萬(wàn)桶/日,在上一輪美國(guó)對(duì)伊朗進(jìn)行制裁期間,伊朗原油產(chǎn)量、出口量雙雙回落，且出口一度中斷?？紤]到目前OPEC閑置產(chǎn)能仍相對(duì)充足，后續(xù)建議密切關(guān)注供給損失和增產(chǎn)的節(jié)奏。
原油消費(fèi)增速或?qū)⒎啪彛枨蠖讼拗朴蛢r(jià)上行高度。一方面，歷史數(shù)據(jù)顯示，全球原油消費(fèi)增速與全球?qū)嶋HGDP增速呈現(xiàn)明顯的正相關(guān)性。據(jù)IMF10月新的預(yù)測(cè)顯示，2025年全球經(jīng)濟(jì)增速預(yù)計(jì)為3.2%，較2024年持平。近期，OPEC連續(xù)五個(gè)月下調(diào)全球石油需求預(yù)期，12月11日OPEC新的月度報(bào)告將 2024年和2025年全球石油需求增速?gòu)?82、154萬(wàn)桶/日，分別下調(diào)至161、145萬(wàn)桶/日。另一方面，隨著近兩年煉廠新增產(chǎn)能的投放，疊加新能源汽車(chē)的快速滲透，下游成品油供需壓力增大，裂解價(jià)差高位回落。我們認(rèn)為，短期全球終端消費(fèi)動(dòng)能以及裂解價(jià)差水平暫不支持油價(jià)長(zhǎng)期高位運(yùn)行，需求端或限制油價(jià)上行高度。
平衡表存累庫(kù)預(yù)期，關(guān)注美國(guó)頁(yè)巖油成本支持。據(jù)IEA報(bào)告預(yù)測(cè)顯示，2025年全球石油供需平衡表存累庫(kù)預(yù)期。據(jù)達(dá)拉斯聯(lián)儲(chǔ)數(shù)據(jù)顯示，以WTI油價(jià)計(jì)算，2024年美國(guó)新鉆井盈虧平衡線為64美元/桶。我們認(rèn)為，在供需累庫(kù)預(yù)期下，油價(jià)重心存下移預(yù)期，重點(diǎn)關(guān)注美國(guó)頁(yè)巖油成本對(duì)油價(jià)的支撐。預(yù)期2025年Brent油價(jià)重心將下移至70美元/桶附近，化工行業(yè)成本端壓力有望緩解，但行業(yè)景氣修復(fù)程度仍與供需情況息息相關(guān)。
(三)資本開(kāi)支增速放緩，靜待供給壓力消化
化工資本開(kāi)支增速放緩，靜待行業(yè)產(chǎn)能消化。過(guò)去幾年化工行業(yè)面臨較大的產(chǎn)能擴(kuò)張壓力，但終端需求增速跟進(jìn)相對(duì)不足，行業(yè)景氣步入周期底部區(qū)域，企業(yè)盈利能力有所承壓，資本開(kāi)支趨于謹(jǐn)慎。2022年以來(lái)，我國(guó)石油化工、基礎(chǔ)化工資本開(kāi)支增速逐步放緩;2024年前三季度石油化工、基礎(chǔ)化工資本開(kāi)支同比增速分別為-24.7%、-17.0%。隨著上游資本開(kāi)支增速放緩，在建工程增速亦放緩，但固定資產(chǎn)基數(shù)仍處于高位，化工行業(yè)存量產(chǎn)能及在建產(chǎn)能仍待時(shí)間消化。
聚焦國(guó)內(nèi)外化工產(chǎn)能調(diào)整，把握細(xì)分品種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì)。據(jù)卓創(chuàng)數(shù)據(jù)顯示，未來(lái)幾年多數(shù)大宗類(lèi)化工品產(chǎn)能仍趨增長(zhǎng)，但擴(kuò)產(chǎn)增速預(yù)計(jì)有所放緩，如純苯、PX、苯乙烯、氨綸等。從細(xì)分產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃來(lái)看，行業(yè)供給預(yù)期與資本開(kāi)支、在建工程等數(shù)據(jù)基本印證。我們認(rèn)為，在供給端應(yīng)重點(diǎn)把握以下幾點(diǎn):一是，目前國(guó)內(nèi)社會(huì)庫(kù)存處于低位，但供給彈性相對(duì)有限的品種;二是，焦全球產(chǎn)能結(jié)構(gòu)性調(diào)整，關(guān)注國(guó)內(nèi)優(yōu)勢(shì)品種份額提升機(jī)會(huì)。由于裝置競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)不足、疊加海外運(yùn)營(yíng)和能源成本偏高的影響，近幾年眾多海外化工巨頭陸續(xù)宜布關(guān)閉或縮減部分化工品產(chǎn)能。在海外產(chǎn)能逐步退出市場(chǎng)的背景下,中國(guó)化工品市場(chǎng)份額趨于抬升,重點(diǎn)關(guān)注具有成本競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)的品種,如 MDI等。
(四)政策端持續(xù)發(fā)力，聚焦內(nèi)需潛力釋放
化工品已進(jìn)入新一輪補(bǔ)庫(kù)行情。經(jīng)歷過(guò)一輪去庫(kù)周期后，2024年以來(lái)，我國(guó)PPI同比、產(chǎn)成品存貨同比、實(shí)際產(chǎn)成品存貨同比以及庫(kù)銷(xiāo)比等指標(biāo)先后探底回升。同時(shí)結(jié)合企業(yè)存貨周轉(zhuǎn)天數(shù)、新訂單PMI等指標(biāo)走勢(shì)來(lái)看，我們認(rèn)為，化工品已迎來(lái)新一輪補(bǔ)庫(kù)行情。但從實(shí)際成交來(lái)看，化工品價(jià)格持續(xù)底部震蕩、終端產(chǎn)業(yè)回暖進(jìn)程偏緩情況下，當(dāng)前下游企業(yè)多存觀望心態(tài)，整體以謹(jǐn)慎剛需補(bǔ)貨為主，需求端對(duì)化工行業(yè)景氣度實(shí)際拉動(dòng)作用較為有限。
一攬子增量政策持續(xù)發(fā)力,著力擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。面對(duì)當(dāng)前外部的較大不確定性,2025年我國(guó)將經(jīng)濟(jì)工作的主線聚焦于自身，“924”、“926”以來(lái)，一攬子增量政策加碼出臺(tái)，著力擴(kuò)大內(nèi)需、促進(jìn)經(jīng)濟(jì)增長(zhǎng)。12月9日中央政治局會(huì)議強(qiáng)調(diào)，“要大力提振消費(fèi)”、“全 方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)宏觀經(jīng)濟(jì)有望進(jìn)一步回升，房地產(chǎn)有望逐步止跌回穩(wěn)，以舊換新、消費(fèi)補(bǔ)需求”貼等政策延續(xù)下，家電、汽車(chē)、消費(fèi)電子等終端產(chǎn)業(yè)有望穩(wěn)中向好，市場(chǎng)信心有望得到提振。終端產(chǎn)業(yè)回暖動(dòng)能逐步轉(zhuǎn)強(qiáng)下，下游對(duì)化工品的補(bǔ)貨需求仍有充分釋放空間。此外，為應(yīng)對(duì)國(guó)際貿(mào)易爭(zhēng)端加劇的風(fēng)險(xiǎn)、保障產(chǎn)業(yè)鏈供應(yīng)鏈安全，終端產(chǎn)業(yè)將關(guān)鍵原材料供應(yīng)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的積極性有望提升，進(jìn)而驅(qū)動(dòng)我國(guó)化工新材料企業(yè)加速突破“卡脖子”核心技術(shù)，加速實(shí)現(xiàn)關(guān)鍵化工新材料國(guó)產(chǎn)替代。
周期底部運(yùn)行，把握化工結(jié)構(gòu)性投資機(jī)會(huì)。目前我國(guó)化工行業(yè)景氣正值歷史底部區(qū)域，2025年國(guó)際原油價(jià)格中樞有望下移，行業(yè)成本端壓力有望緩解，但行業(yè)景氣修復(fù)程度仍與供需情況息息相關(guān)。供給端，近幾年化工行業(yè)資本開(kāi)支及在建產(chǎn)能增速趨于放緩，但在建產(chǎn)能及存量產(chǎn)能仍待時(shí)間消化，把握品種結(jié)構(gòu)性機(jī)會(huì);需求端，國(guó)際貿(mào)易摩擦不確定性增強(qiáng)背景下，化工品出口預(yù)計(jì)面臨一定挑戰(zhàn)。2025年重點(diǎn)關(guān)注政策持續(xù)發(fā)力下，內(nèi)需潛力的釋放，建議關(guān)注以下三條投資主線:一是全 方位擴(kuò)大內(nèi)需，把握成長(zhǎng)確定性機(jī)會(huì);二是，培育新質(zhì)生產(chǎn)力，新材料國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí);三是，部分資源品景氣有望維持高位，關(guān)注規(guī)模擴(kuò)張帶來(lái)的成長(zhǎng)性。
全 方位擴(kuò)大內(nèi)需，把握成長(zhǎng)確定性機(jī)會(huì)
(一)聚焦西部大開(kāi)發(fā)，看好疆煤、民爆板塊
1.政策驅(qū)動(dòng)保供，看好疆煤外運(yùn)潛力
新疆煤炭?jī)?chǔ)量充足、煤質(zhì)較好、開(kāi)采成本低。據(jù)自然資源部統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，2022年我國(guó)煤炭?jī)?chǔ)量合計(jì) 2070億噸，其中山西、內(nèi)蒙古、新疆和陜西儲(chǔ)量分別為483、411、342和 291億噸，占比分別為 23.3%、19.9%、16.5%和14.1%。新疆煤炭資源儲(chǔ)量豐富，具有巨大開(kāi)采潛力。新疆地區(qū)煤種較為齊全，在資源分布上整體呈現(xiàn)出“北富南貧”特征，形成了以吐哈、準(zhǔn)東、伊犁、庫(kù)拜為主的四大煤田區(qū)。同時(shí)，新疆煤田煤質(zhì)較好，具有低灰、低硫、高發(fā)熱量等特點(diǎn)。此外，新疆煤炭資源具有煤層厚度大、煤層多、單位面積產(chǎn)能高、地質(zhì)構(gòu)造簡(jiǎn)單、瓦斯等有害氣體含量低、地下水少等特點(diǎn)，適合建設(shè)大型、特大型現(xiàn)代化安全高 效礦井(露天)，開(kāi)采成本低。
保供政策積極推動(dòng)疆煤放量。我國(guó)能源結(jié)構(gòu)呈現(xiàn)“宮煤、貧油、少氣”的特征，2023年煤炭消費(fèi)占能源總消費(fèi)量的 55.3%，以煤為主是我國(guó)基本國(guó)情。受煤炭進(jìn)口政策、疫情、地緣政治沖突等影響，2021年以來(lái)，國(guó)內(nèi)外煤炭?jī)r(jià)格大幅上漲。為引導(dǎo)國(guó)內(nèi)煤炭?jī)r(jià)格在合理區(qū)間運(yùn)行，通過(guò)穩(wěn)煤價(jià)來(lái)穩(wěn)電價(jià)，國(guó)家多部門(mén)陸續(xù)發(fā)布相關(guān)保供穩(wěn)價(jià)政策。此外，新疆維吾爾自治區(qū)人民政府于2022年5月24日發(fā)布了《加快新疆大型煤炭供應(yīng)保障基地建設(shè)服務(wù)國(guó)家能源安全的實(shí)施方案》，方案中明確了“十四五”期間自治區(qū)煤炭產(chǎn)業(yè)的發(fā)展目標(biāo),即煤炭產(chǎn)能4.6億噸/年以上,煤炭產(chǎn)量4億噸以上,較“十三五”期間新增產(chǎn)能1.6億噸/年。在政策的積極推動(dòng)下，新疆當(dāng)?shù)孛禾慨a(chǎn)能有望加快釋放。2024年1-10月，新疆原煤產(chǎn)量4.2億噸，同比增長(zhǎng)21.0%。
持續(xù)推進(jìn)鐵路運(yùn)力建設(shè)，疆煤外運(yùn)量維持增長(zhǎng)。新疆地處西北，受運(yùn)輸距離過(guò)長(zhǎng)等因素限制此前新疆地區(qū)煤炭資源多以當(dāng)?shù)叵癁橹鳌?021年隨著國(guó)內(nèi)煤價(jià)上漲,疆煤外運(yùn)窗口逐步打開(kāi),“公鐵聯(lián)運(yùn)”“鐵水聯(lián)運(yùn)”等多種運(yùn)輸方式結(jié)合下，疆煤外運(yùn)量及輻射范圍均有明顯擴(kuò)大。其中，鐵路運(yùn)輸具有安全穩(wěn)定、運(yùn)能龐大、價(jià)格相對(duì)低廉等優(yōu)勢(shì)，成為煤炭運(yùn)輸較為有效的交通運(yùn)輸方式。近些年，新疆不斷推進(jìn)鐵路大通道建設(shè)，已形成蘭新鐵路、臨哈鐵路、格庫(kù)鐵路的“一主兩輔”運(yùn)輸通道新格局。2024年1月15日將淖鐵路開(kāi)通，連接起烏將鐵路、紅鐵路，使得準(zhǔn)東和哈密兩大煤炭基地的煤炭出疆能力進(jìn)一步提升。截至2024年11月29日，新疆鐵路疆煤外運(yùn)量達(dá)8147.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng) 52.4%。
2.優(yōu)質(zhì)新疆礦產(chǎn)資源持續(xù)釋放，民爆行業(yè)迎利好
民爆是國(guó)家基礎(chǔ)性行業(yè)，礦山開(kāi)采是民爆產(chǎn)品主要的應(yīng)用領(lǐng)域。民爆產(chǎn)品主要應(yīng)用于礦山開(kāi)采、水利水電設(shè)施建設(shè)、交通建設(shè)等基礎(chǔ)性行業(yè)，尤其在基礎(chǔ)工業(yè)、重要大型基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)領(lǐng)域具有不可替代的作用，民爆行業(yè)因此被歸為國(guó)家基礎(chǔ)性行業(yè)。細(xì)分領(lǐng)域來(lái)看，礦山開(kāi)采是民爆產(chǎn)品主要的應(yīng)用領(lǐng)域，2023年我國(guó)工業(yè)炸藥用于煤炭、金屬、非金屬礦山開(kāi)采的比重分別為30.4%、25.6%、21.5%，合計(jì)占比超 70%。近年來(lái)，資源品景氣度顯著上行，煤炭、金屬、非金屬采選業(yè)等固定資產(chǎn)投資規(guī)模維持在較高水平;同時(shí)，我國(guó)全 面加強(qiáng)基礎(chǔ)設(shè)施建設(shè)，大型水利水電項(xiàng)目有序推進(jìn),帶動(dòng)民爆行業(yè)穩(wěn)中向好。根據(jù)中爆協(xié)數(shù)據(jù),2023年我國(guó)民爆行業(yè)生產(chǎn)、利潤(rùn)總值分別為 436.6、85.3億元，分別同比增長(zhǎng)10.9%、45.0%，2019-2023年CAGR分別為7.0%、15.8%。2024年受內(nèi)外部宏觀經(jīng)濟(jì)承壓、下游需求疲軟等因素影響，民爆行業(yè)生產(chǎn)總值小幅縮量下行，但受原材料價(jià)格回落影響，民爆行業(yè)盈利能力維持穩(wěn)定增長(zhǎng)。1-10月民爆行業(yè)生產(chǎn)、利潤(rùn)總值分別為337.1、79.3億元，分別同比變化-5.8%、9.9%。
民爆行業(yè)市場(chǎng)重心正逐步向西部轉(zhuǎn)移。得益于西部大開(kāi)發(fā)戰(zhàn)略深入實(shí)施，當(dāng)前我國(guó)民爆行業(yè)市場(chǎng)正逐步向西部地區(qū)轉(zhuǎn)移。2024年1-10月,西藏、新疆、青海民爆企業(yè)生產(chǎn)總值分別同比增長(zhǎng)51.5%29.0%、20.6%,同期全國(guó)平均下滑5.8%,西部地區(qū)民爆行業(yè)生產(chǎn)總值增速顯著高于全國(guó)平均水平,2024年8月23日,中央政治局會(huì)議審議了《進(jìn)一步推動(dòng)西部大開(kāi)發(fā)形成新格局的若干政策措施》會(huì)議指出，西部大開(kāi)發(fā)是黨中央作出的重大戰(zhàn)略決策，要聚焦大保護(hù)、大開(kāi)放、高質(zhì)量發(fā)展，加快構(gòu)建新發(fā)展格局,提升區(qū)域整體實(shí)力和可持續(xù)發(fā)展能力,并強(qiáng)調(diào)要加強(qiáng)重點(diǎn)領(lǐng)域安全保障能力建設(shè),強(qiáng)化能源資源保障，推進(jìn)清潔能源基地建設(shè)。政策引導(dǎo)下，預(yù)計(jì)西部地區(qū)礦山開(kāi)采、水利建設(shè)等將在中長(zhǎng)期內(nèi)維持較快發(fā)展，并帶動(dòng)區(qū)域性民爆產(chǎn)品需求增長(zhǎng)。
（二)供給存約束支撐，關(guān)注氟化工、MDI板塊
1.供需緊平衡或延續(xù)，看好制冷劑長(zhǎng)景氣周期
雷求端:政策“組合拳”持續(xù)發(fā)力，制冷劑終端產(chǎn)品有望維持產(chǎn)銷(xiāo)兩旺。制冷劑終端產(chǎn)品主要集中在空調(diào)、汽車(chē)以及冰箱冷柜等領(lǐng)域，且下游產(chǎn)業(yè)對(duì)制冷劑需求偏剛性。2024年，家電及汽車(chē)相關(guān)以舊換新、消費(fèi)補(bǔ)貼等政策延續(xù),各制冷劑終端產(chǎn)品產(chǎn)量保持良好增長(zhǎng)勢(shì)頭。1-10月,我國(guó)空調(diào)、汽車(chē)、冰箱冷柜產(chǎn)量分別同比增長(zhǎng)8.2%、1.9%、8.8%。11、12月家用空調(diào)排產(chǎn)計(jì)劃值同比增速分別高達(dá) 43.1%、43.0%。2024年三季度末以來(lái),刺激經(jīng)濟(jì)政策“組合拳”接連出臺(tái),多地以舊換新、政府補(bǔ)貼力度持續(xù)加碼。12月9日中央政治局會(huì)議進(jìn)一步指出，2025年將堅(jiān)持穩(wěn)中求進(jìn)，要“大力提振消費(fèi)”、“全 方位擴(kuò)大國(guó)內(nèi)需求”等。多重利好刺激下,2025年我國(guó)以舊換新政策有望延續(xù)、擴(kuò)圍、擴(kuò)容，看好家電、汽車(chē)等制冷劑終端產(chǎn)品產(chǎn)量及制冷劑需求表現(xiàn)。
成本端:螢石供需持續(xù)偏緊，制冷劑成本支撐較強(qiáng)。近年來(lái)，我國(guó)螢石礦供應(yīng)整體趨緊，2024年3-8月，國(guó)家礦山安全監(jiān)察局開(kāi)展螢石礦山安全生產(chǎn)專(zhuān)項(xiàng)整治，螢石礦供給偏緊情況加劇，持貨商挺價(jià)惜售情緒明顯，下游選廠開(kāi)工負(fù)荷受限，螢石粉現(xiàn)貨流通緊張、螢石粉價(jià)格高位震蕩。中期來(lái)看，隨安全環(huán)保政策趨嚴(yán)、優(yōu)質(zhì)資源不斷消耗，我國(guó)中小螢石開(kāi)采企業(yè)及落后螢石礦山或加速退出,螢石開(kāi)采成本將逐步增加、螢石供應(yīng)或難有增量,預(yù)計(jì)未來(lái)螢石價(jià)格維持在較高水平震蕩運(yùn)行并在成本端對(duì)無(wú)水氫氟酸及制冷劑形成了較強(qiáng)支撐作用。
2.MDI生產(chǎn)壁壘高，龍頭競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)凸顯
MDI(Methylene DiphenylDiisocyanate)是生產(chǎn)聚氨酯的核心原材料。根據(jù)其化學(xué)構(gòu)成及實(shí)際應(yīng)用，MDI主要包括純MDI、聚合MDI等。其中，純MDI具有良好的流動(dòng)性及回彈性，在微孔彈性體、熱塑性彈性體、澆鑄型彈性體、人造革、合成革等行業(yè)中得到廣泛運(yùn)用;聚合 MDI具有良好的隔熱性能及高黏結(jié)性，在保溫材料和膠粘劑上得到了廣泛的應(yīng)用。
MDI生產(chǎn)具有高壁壘，行業(yè)產(chǎn)能高度集中。MDI生產(chǎn)技術(shù)與設(shè)備較為復(fù)雜，技術(shù)門(mén)檻較高，壟斷性較強(qiáng)，全球僅巴斯夫、拜耳、亨斯邁、萬(wàn)華化學(xué)、陶氏、三井化學(xué)等8家企業(yè)具有生產(chǎn)技術(shù)。萬(wàn)華化學(xué) 1993年開(kāi)始 MDI生產(chǎn)技術(shù)的開(kāi)發(fā)、1999年研發(fā)出2萬(wàn)噸/年的MDI制造技術(shù)，開(kāi)啟了我國(guó) MDI的自主生產(chǎn)。從區(qū)域產(chǎn)能分布來(lái)看,亞洲、歐洲、美洲占比分別為56.0%、24.7%、15.3%;從公司產(chǎn)能分布來(lái)看，萬(wàn)華化學(xué)、巴斯夫、科思創(chuàng)產(chǎn)能占比居前、分別為 32.1%、17.9%、16.4%。
MDI內(nèi)需有望改善，外需或持續(xù)進(jìn)擊。2023年我國(guó)純MDI主要消費(fèi)領(lǐng)域包括TPU、鞋底、漿料、氨綸等，占比分別為31%、23%、21%、20%等;聚合 MDI主要消費(fèi)領(lǐng)域包括冰箱冷柜、膠黏劑、汽車(chē)、板材等，占比分別為52%、19%、8%、5%等。內(nèi)需方面，國(guó)內(nèi)經(jīng)濟(jì)刺激政策頻發(fā)，隨著政策效果逐步體現(xiàn)，終端消費(fèi)動(dòng)能有望被激發(fā)，間接利好國(guó)內(nèi)MDI需求改善;外需方面，海外裝置 MDI供應(yīng)損失疊加國(guó)產(chǎn)MDI綜合競(jìng)爭(zhēng)力增強(qiáng)，利于我國(guó)MDI出口繼續(xù)改善。1-10月，我國(guó)聚合MDI出口100.1萬(wàn)噸，同比提升10.0%。據(jù)卓創(chuàng)資訊統(tǒng)計(jì)，截至11月底，我國(guó)聚合MDI社會(huì)庫(kù)存為 7.7萬(wàn)噸，較去年同期下降0.5萬(wàn)噸;隨著供需的逐步改善，聚合MDI盈利自底部修復(fù)，11月單噸毛利同比提升83.5%。
(三)成本壓力或減輕，改性塑料規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張
為增強(qiáng)終端使用效果，普通塑料存改性需求。普通塑料具有耐熱性差、易變形、耐低溫性差、易老化等缺點(diǎn)，絕大多數(shù)塑料品種無(wú)法直接用于制造工業(yè)產(chǎn)品，必須加以改性，使其達(dá)到下游應(yīng)用標(biāo)準(zhǔn)。改性塑料是指將通用高分子樹(shù)脂通過(guò)物理的、化學(xué)的或兩者兼有的方法,引入特定的添加劑,或改變樹(shù)脂分子鏈結(jié)構(gòu)，或形成互穿網(wǎng)絡(luò)結(jié)構(gòu)，或形成海島結(jié)構(gòu)等所獲得的高分子樹(shù)脂新材料。改性塑料在保持了塑料優(yōu)良性能的同時(shí)，又克服了塑料的不利特性，在家電和汽車(chē)等產(chǎn)品減輕重量降低成本、美觀舒適等方面起到重要作用。
汽車(chē)輕量化趨勢(shì)來(lái)襲，車(chē)用改性塑料需求有望增長(zhǎng)。一方面，近些年我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)迎來(lái)快速發(fā)展，市場(chǎng)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2023年、2024年1-11月，我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)量分別為3016、2790萬(wàn)輛，同比分別增加11.6%、2.9%。另一方面，輕量化是我國(guó)汽車(chē)產(chǎn)業(yè)重點(diǎn)發(fā)展方向之一?！豆?jié)能與新能源汽車(chē)技術(shù)路線圖2.0》制定了2035年燃油乘用車(chē)與純電動(dòng)乘用車(chē)整車(chē)輕量化系數(shù)分別降低25%與35%的目標(biāo)。研究表明，汽車(chē)輕量化是節(jié)能減排的有效途徑，燃油車(chē)整備質(zhì)量每降低10%，油耗可下降6%-8%，排放能減少4%;電動(dòng)車(chē)整備質(zhì)量每降低10kg，續(xù)航里程可增加2.5km。汽車(chē)輕量化主要包括輕量化材料、先進(jìn)工藝、結(jié)構(gòu)優(yōu)化三個(gè)方面，其中輕量化材料的應(yīng)用是實(shí)現(xiàn)汽車(chē)減重的直接途徑。改性塑料以其較好的成本優(yōu)勢(shì)、完美的減重效果、優(yōu)異的綜合性能，成為汽車(chē)領(lǐng)域重要的輕量化材料。2022年我國(guó)單車(chē)改性材料使用量為175kg，與德國(guó)340-410kg、美國(guó)250-310kg相比仍有進(jìn)一步提升空間。我們認(rèn)為，隨著國(guó)內(nèi)汽車(chē)市場(chǎng)規(guī)模的持續(xù)擴(kuò)張，疊加汽車(chē)輕量化發(fā)展趨勢(shì)有望帶動(dòng)單車(chē)改性塑料使用量提升，車(chē)用改性塑料需求有望持續(xù)增長(zhǎng)。
塑料改性化率仍有提升空間，改性塑料市場(chǎng)規(guī)模有望持續(xù)擴(kuò)張。目前，中國(guó)改性塑料行業(yè)正經(jīng)歷快速發(fā)展，改性化率從2011年的16.3%增長(zhǎng)至2023年的24.8%，但仍低于全球50%的平均水平，主要系國(guó)內(nèi)生產(chǎn)裝備水平較低和市場(chǎng)集中度低，導(dǎo)致產(chǎn)品質(zhì)量不穩(wěn)定，高端產(chǎn)品相對(duì)較少。隨著技術(shù)改造和智能化制造的推進(jìn)，國(guó)內(nèi)企業(yè)逐步提升產(chǎn)品質(zhì)量，并打破國(guó)外的技術(shù)壟斷，特別是在家電和汽車(chē)領(lǐng)域，改性塑料的應(yīng)用已占據(jù)較大市場(chǎng)份額。未來(lái)，隨著高頻通信、物聯(lián)網(wǎng)等技術(shù)的快速發(fā)展，改性塑料在高端領(lǐng)域的需求將進(jìn)一步增加，推動(dòng)行業(yè)創(chuàng)新與增長(zhǎng)。據(jù)中商產(chǎn)業(yè)研究院數(shù)據(jù)顯示，2021年我國(guó)改性塑料產(chǎn)量、市場(chǎng)規(guī)模分別為2650萬(wàn)噸、2603億元，預(yù)計(jì)2024年我國(guó)改性塑料產(chǎn)量、市場(chǎng)規(guī)模將分別增長(zhǎng)至 3421萬(wàn)噸、3107億元,對(duì)應(yīng)年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為8.9%、6.1%。
培育新質(zhì)生產(chǎn)力，新材料國(guó)產(chǎn)替代正當(dāng)時(shí)
(一)VR/AR光學(xué)鏡片首 選材料，COC/COP國(guó)產(chǎn)放量在即
1.COC/COP:光學(xué)鏡片的首 選材料
環(huán)烯烴聚合物(COC/COP)是由烯烴與環(huán)烯烴共聚或環(huán)烯烴單聚形成的具有一系列優(yōu)良性能的光學(xué)級(jí)材料。其中,COC是由烯烴與環(huán)烯烴單體共聚而成,COP是由環(huán)烯烴單體單聚而成。COC/COP具有透明性高、雙折射率小、生物相容性好、絕緣性強(qiáng)以及可以提高乙烯的耐熱性等優(yōu)良特性，被廣泛應(yīng)用于光學(xué)、包裝、醫(yī)療等領(lǐng)域。我國(guó)COC/COP下游需求中，光學(xué)、包裝、醫(yī)療、其他領(lǐng)域占比分別為53.2%、25.3%、15.1%、6.3%。
COC/COP光學(xué)性能優(yōu)異，是光學(xué)鏡片首 選材料。以往基于透光率考慮，光學(xué)透鏡多采用玻璃透鏡來(lái)提高透光率，降低圖像偽影。在薄型化、輕量化和小型化趨勢(shì)下，光學(xué)塑料開(kāi)始逐漸取代玻璃。光學(xué)透鏡對(duì)塑料提出的要求包括透光率、折射率、阿貝數(shù)、雙折射、耐熱性、耐腐蝕及加工工藝等，對(duì)表面耐磨性、抗沖擊強(qiáng)度亦有要求。與玻璃相比，塑料鏡片在加工工藝、一致性等方面具有優(yōu)勢(shì)。COC/COP在光學(xué)領(lǐng)域展現(xiàn)出了無(wú)可比擬的優(yōu)勢(shì)，COC/COP密度較玻璃低一半，便于實(shí)現(xiàn)輕量化;與其他光學(xué)透明樹(shù)脂(如PMMA、PC等)相比，COC/COP具有低雙折、優(yōu)良的耐熱性和超低的吸水性等顯著優(yōu)勢(shì)，是光學(xué)鏡片的首 選材料。特別是作為AR/VR(增強(qiáng)現(xiàn)實(shí)/虛擬現(xiàn)實(shí))光學(xué)鏡片，能有效實(shí)現(xiàn)AR/VR設(shè)備的輕薄化并提供有益的光學(xué)性能。
2.COC/COP技術(shù)壁壘高，海外企業(yè)高度壟斷
COC/COP結(jié)構(gòu)特殊，存在較高技術(shù)壁壘高。COC/COP是由乙烯和降冰片分別通過(guò)mCOC生產(chǎn)工藝和 ROMP生產(chǎn)工藝獲得的,其中降冰片烯通常由雙環(huán)戊二烯與乙烯發(fā)生 Diels-Alder 反應(yīng)制備而成。COC/COP技術(shù)開(kāi)發(fā)難點(diǎn)主要包括以下幾點(diǎn):一是環(huán)烯烴單體(降冰片烯)的制備，二是茂金屬催化劑的篩選開(kāi)發(fā)，三是環(huán)烯烴聚合物的制備。
國(guó)內(nèi)COC/COP產(chǎn)業(yè)化進(jìn)程加快，國(guó)產(chǎn)替代有望逐步開(kāi)啟。一方面，國(guó)內(nèi)部分企業(yè)經(jīng)過(guò)多年研發(fā)積累已實(shí)現(xiàn)了一定的產(chǎn)業(yè)化突破;另一方面，隨著光學(xué)領(lǐng)域中消費(fèi)電子、新能源車(chē)等下游產(chǎn)業(yè)鏈明顯轉(zhuǎn)移至國(guó)內(nèi)，COC/COP材料被日本“卡脖子”問(wèn)題日益突出，供應(yīng)鏈安全擔(dān)憂下，下游廠商的國(guó)產(chǎn)替代意愿加強(qiáng)，從而促使上下游產(chǎn)業(yè)化開(kāi)發(fā)進(jìn)程加快。近些年來(lái),國(guó)內(nèi)企業(yè)阿科力、拓烯光學(xué)。金發(fā)科技、魯華泓錦等持續(xù)對(duì)COC/COP材料進(jìn)行研究開(kāi)發(fā)，目前在產(chǎn)業(yè)化方面陸續(xù)取得突破。其中，2023年11月拓烯科技3000噸/年特種環(huán)烯烴共聚物正式投產(chǎn)，標(biāo)志著其在國(guó)內(nèi)率先實(shí)現(xiàn)環(huán)烯烴共聚物全鏈條自主可控工業(yè)化生產(chǎn)。
3.VR/AR有望加速滲透，COC/COP發(fā)展前景廣闊
傳統(tǒng)領(lǐng)域需求有望維持增長(zhǎng)，AR/VR注入需求新動(dòng)能。目前實(shí)現(xiàn)AR/VR技術(shù)的主要平臺(tái)設(shè)備是近眼顯示(Near-eyedisplay，NED)。NED是玻璃或護(hù)目鏡式可穿戴顯示設(shè)備，即頭顯設(shè)備由微型顯示面板和成像光學(xué)器件組成,靠近眼睛的微顯示面板發(fā)出的光通過(guò)成像光學(xué)器件進(jìn)行準(zhǔn)直從而在眼睛可以舒適聚焦的遠(yuǎn)距離處形成虛像。IDC數(shù)據(jù)顯示，2023年全球AR/VR頭顯設(shè)備合計(jì)出貨量預(yù)計(jì)8.1百萬(wàn)臺(tái)，2027年出貨量有望至28.6百萬(wàn)臺(tái)，2023-2027年年均復(fù)合增長(zhǎng)率預(yù)計(jì)為37.2%。其中，2027年AR/VR頭顯設(shè)備出貨量預(yù)計(jì)分別為6.8、21.9百萬(wàn)臺(tái)，對(duì)應(yīng)2023-2027年年均復(fù)合增長(zhǎng)率分別為96.5%、30.1%。我們認(rèn)為,除傳統(tǒng)領(lǐng)域COC/COP需求增長(zhǎng)外,隨著AR/VR的發(fā)展和滲透，頭顯設(shè)備對(duì)COC/COP材料需求將跟進(jìn)，COC/COP材料將迎來(lái)需求新動(dòng)能。
COC/COP材料已在AR/VR展開(kāi)運(yùn)用，未來(lái)有望加速透。AR/VR與傳統(tǒng)影像的區(qū)別在于超高清、沉浸式、交互。AR/VR頭戴式顯示器顯示效果的實(shí)現(xiàn)，對(duì)提供視覺(jué)體驗(yàn)的光學(xué)透鏡也提出了高要求。在 VR領(lǐng)域，VR頭顯的沉浸感、佩戴舒適度、光學(xué)顯示效果等對(duì)于產(chǎn)品體驗(yàn)尤為重要，而采用Pancake短焦折疊光學(xué)技術(shù)的VR光學(xué)模組，其重量和體積較傳統(tǒng)方案更低，尤為符合VR頭顯輕便化發(fā)展趨勢(shì)，目前已成為業(yè)內(nèi)VR光學(xué)顯示解決方案的主流選擇。2024年1月，哥爾光學(xué)推出高性能 Pancake 顯示模組星際 M41,聯(lián)合 3M公司首次采用基于COC材料的模內(nèi)注塑技術(shù)，并將 FOV提升至 105°，VR顯示效果顯著提升。此外，三井化學(xué)、寶理塑料的COC目前均已應(yīng)用于 AR頭顯。隨著AR/VR的進(jìn)一步發(fā)展及相關(guān)設(shè)備升級(jí)換代，COC/COP有望憑借優(yōu)異的性能加速滲透。
(二)低碳化進(jìn)程持續(xù)推進(jìn)，塑料循環(huán)經(jīng)濟(jì)大有可為
廢塑料造成了嚴(yán)重的環(huán)境污染和資源浪費(fèi)。根據(jù)聯(lián)合國(guó)環(huán)境署規(guī)劃署發(fā)布的《切斷根源:全 世 界如何終結(jié)塑料污染，創(chuàng)造循環(huán)經(jīng)濟(jì)》，全球每年生產(chǎn)超過(guò)4.3億噸的塑料，其中2/3是短壽命產(chǎn)品，且其中一次性塑料的數(shù)量持續(xù)提升。若不加以管控，到2060年，全球塑料產(chǎn)量將較現(xiàn)階段增長(zhǎng)三倍。為滿足各項(xiàng)不同功能，塑料中含有多種添加劑、助劑，目前已識(shí)別出超16000種塑料相關(guān)化學(xué)品，其中約26%的化學(xué)品具有“持久性、生物累積性、遷移性或毒性”等特性。另外，從原料端來(lái)看，塑料主要以“三苯三烯”為原料，我國(guó)約 82%的“三苯三烯”產(chǎn)自油氣資源，平均每生產(chǎn)1噸塑料，約消耗0.9噸石油。大量使用壽命短、不恰當(dāng)后處理的廢塑料流通到環(huán)境中，造成了嚴(yán)重環(huán)境污染和資源浪費(fèi)，且隨著塑料產(chǎn)量持續(xù)增長(zhǎng)，該問(wèn)題或?qū)⑦M(jìn)一步升級(jí)。因此無(wú)論從環(huán)境保護(hù)還是資源利用的角度出發(fā)，都應(yīng)加強(qiáng)塑料污染治理。
發(fā)展塑料循環(huán)經(jīng)濟(jì)是實(shí)現(xiàn)“雙碳”目標(biāo)的重要路徑。傳統(tǒng)廢塑料處理方案主要是填埋和焚燒。但填埋占地面積大，會(huì)導(dǎo)致土壤二次污染，影響植物健康發(fā)展;焚燒會(huì)產(chǎn)生有毒氣體二英，對(duì)環(huán)境造成污染，同時(shí)焚燒過(guò)程也是塑料全生命周期過(guò)程中碳排放的主要環(huán)節(jié)。據(jù)北京大學(xué)能源研究院發(fā)布的《中國(guó)塑料行業(yè)綠色低碳發(fā)展研究報(bào)告》顯示，假設(shè)廢塑料末端處理方式全部為焚燒，則我國(guó)每噸塑料生產(chǎn)、消耗、垃圾管理的平均碳排放量為5.2噸CO，其中焚燒環(huán)節(jié)的碳排放量為 2.7噸CO2。相比之下，發(fā)展塑料循環(huán)經(jīng)濟(jì)可以有效減少環(huán)境污染、保持生態(tài)平衡、降低碳排放，符合綠色低碳和循環(huán)經(jīng)濟(jì)的要求，是未來(lái)廢塑料處理的重要發(fā)展方向。根據(jù)聯(lián)合國(guó)環(huán)境署規(guī)劃署預(yù)測(cè)，通過(guò)發(fā)展塑料循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系，強(qiáng)化廢塑料回收再利用、尋求可替代品，到2040年，流入生態(tài)環(huán)境中的廢塑料可以減少80%。
我國(guó)政府部門(mén)高度重視塑料污染治理，積極構(gòu)建塑料循環(huán)經(jīng)濟(jì)體系。我國(guó)是全球塑料生產(chǎn)、消費(fèi)和進(jìn)出口貿(mào)易的經(jīng)濟(jì)體，塑料生產(chǎn)規(guī)模持續(xù)擴(kuò)張。2024年1-10月，我國(guó)塑料制品累計(jì)產(chǎn)量為6297.1萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)1.8%。細(xì)分領(lǐng)域方面，塑料薄膜、泡沫塑料等一次性塑料制品占比超1/4，并貢獻(xiàn)了塑料制品產(chǎn)量的主要增量。為實(shí)現(xiàn)可持續(xù)發(fā)展，我國(guó)將發(fā)展循環(huán)經(jīng)濟(jì)作為國(guó)民經(jīng)濟(jì)社會(huì)發(fā)展的重大戰(zhàn)略，政府高度重視塑料污染治理、充分貫徹循環(huán)經(jīng)濟(jì)理念。近年來(lái)，有關(guān)部門(mén)已出臺(tái)多項(xiàng)相關(guān)政策文件，并在《2024年政府工作報(bào)告》中首次明確提出塑料污染治理。在相關(guān)政策引導(dǎo)下，我國(guó)現(xiàn)已構(gòu)建完善的塑料循環(huán)經(jīng)濟(jì)發(fā)展體系，并取得了顯著發(fā)展成效。
我國(guó)廢塑料回收水平全球領(lǐng)先，但仍有較大提升空間。根據(jù)中國(guó)物資再生協(xié)會(huì)數(shù)據(jù)顯示，2023年我國(guó)廢塑料產(chǎn)量約 6200萬(wàn)噸、回收量約1900萬(wàn)噸，回收率約31%、回收產(chǎn)值約1030億元;預(yù)計(jì) 2024年我國(guó)廢塑料回收量將達(dá)到2100萬(wàn)噸，廢塑料回收價(jià)值將達(dá)到1100億元。但從細(xì)分產(chǎn)品來(lái)看，我國(guó)對(duì)于商品包裝、日用塑料購(gòu)物袋、垃圾袋、快遞包等低值塑料包裝的回收利用水平相對(duì)偏低，據(jù)國(guó)家發(fā)展和改革委員會(huì)宏觀經(jīng)濟(jì)研究院經(jīng)濟(jì)體制與管理研究所發(fā)布的《中國(guó)低值可回收物回收利用現(xiàn)狀研究報(bào)告》顯示,2022年我國(guó)低值塑料包裝使用量為5066萬(wàn)噸、回收量為 825 萬(wàn)噸、回收率僅16.3%。2024年2月，國(guó)務(wù)院辦公廳發(fā)布《關(guān)于加快構(gòu)建廢棄物循環(huán)利用體系的意見(jiàn)》鼓勵(lì)加強(qiáng)低值廢塑料等低值可回收物的循環(huán)利用。隨環(huán)保意識(shí)不斷升級(jí)、產(chǎn)業(yè)支持政策持續(xù)發(fā)力,廢塑料回收技術(shù)有望加速突破，并帶動(dòng)我國(guó)及全球廢塑料回收水平進(jìn)一步增長(zhǎng)。
(三)高性能 PI薄膜海外高度壟斷，國(guó)產(chǎn)替代進(jìn)程正提速
PI薄膜性能優(yōu)良、應(yīng)用廣泛，市場(chǎng)規(guī)模穩(wěn)健增長(zhǎng)。PI薄膜也稱(chēng)“黃金薄膜”，是現(xiàn)階段理化性能突出的高分子薄膜，廣泛應(yīng)用于消費(fèi)電子、汽車(chē)電子、高速軌道交通、風(fēng)力發(fā)電、航天航空、5G通信、柔性顯示等諸多領(lǐng)域,隨終端產(chǎn)業(yè)持續(xù)發(fā)展,PI薄膜市場(chǎng)規(guī)模有望保持穩(wěn)健增長(zhǎng),據(jù) GlobaMarket Insights數(shù)據(jù)，2022年全球PI薄膜市場(chǎng)規(guī)模約為24億美元，預(yù)計(jì)2032年將達(dá)到45億美元，2023-2032年年均復(fù)合增速約6.6%。
海外企業(yè)高度壟斷，我國(guó)進(jìn)口替代空間廣闊。目前全球高性能PI薄膜市場(chǎng)主要被杜邦、鐘淵化學(xué)、PIAM 等美日韓企業(yè)高度壟斷。據(jù)PIAM數(shù)據(jù)顯示，2023年全球PI薄膜市場(chǎng)CR6約70.6%。我國(guó)是全球PI薄膜主要消費(fèi)國(guó)，且隨著下游產(chǎn)業(yè)的持續(xù)發(fā)展，我國(guó)對(duì)PI薄膜的需求量將呈逐年上漲態(tài)勢(shì)。據(jù)IHS、CNCIC數(shù)據(jù)顯示，預(yù)計(jì)到2030年,我國(guó)PI薄膜需求量將突破2萬(wàn)噸，2021-2030年均復(fù)合增速8.6%，在全球消費(fèi)占比有望突破70%。目前我國(guó)已有少數(shù)企業(yè)通過(guò)自主研發(fā)或進(jìn)口產(chǎn)線具備量產(chǎn)高件能P薄膜的能力。但由于我國(guó)P薄膜相關(guān)生產(chǎn)研發(fā)起步較晚，多數(shù)企業(yè)現(xiàn)有生產(chǎn)裝置及技術(shù)難以滿足下游對(duì)于PI薄膜的高性能訴求,絕大部分高性能PI薄膜需求仍需依賴(lài)進(jìn)口甚至柔性顯示用CPI薄膜等超高附加值細(xì)分品類(lèi)需100%依賴(lài)進(jìn)口，國(guó)產(chǎn)替代空間廣。
內(nèi)外部不確定性因素增強(qiáng)，或驅(qū)動(dòng)PI薄膜等“卡脖子”原材料供應(yīng)鏈加速向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移。當(dāng)前內(nèi)外部不確定性因素增強(qiáng)，終端產(chǎn)業(yè)鏈關(guān)鍵原材料供應(yīng)鏈向國(guó)內(nèi)轉(zhuǎn)移的意愿逐步增強(qiáng)。加之近年來(lái)國(guó)內(nèi)政策層面加大力度支持新材料等新興產(chǎn)業(yè)發(fā)展，我國(guó)高性能PI薄膜發(fā)展正逐步提速，部分本土企業(yè)高性能 PI薄膜產(chǎn)能已達(dá)到千噸級(jí)別，產(chǎn)品結(jié)構(gòu)布局也趨于完善。隨國(guó)內(nèi)P薄膜產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張并高端化發(fā)展，我國(guó)高性能PI薄膜自給率有望快速提升。
(四)成核劑需求穩(wěn)步增長(zhǎng)，行業(yè)龍頭引領(lǐng)國(guó)產(chǎn)替代
成核劑是一種用于提高聚丙烯等不完全結(jié)品樹(shù)脂材料結(jié)品度，加快其結(jié)品速率的高分子材料助劑，可改善樹(shù)脂制成品的光學(xué)性能、力學(xué)性能、熱變形溫度等。目前成核劑主要應(yīng)用在高性能樹(shù)脂和改性塑料的制造，產(chǎn)品可滿足食品接觸材料、醫(yī)療器械、醫(yī)藥包裝、嬰幼兒用品、汽車(chē)部件、鋰電池材料、家居家電用品、建筑材料等行業(yè)對(duì)產(chǎn)品性能、安全、環(huán)保提升的需要。
成核劑國(guó)產(chǎn)化率穩(wěn)步提升，國(guó)產(chǎn)替代空間廣闊。由于國(guó)外先進(jìn)廠商對(duì)成核劑開(kāi)發(fā)、使用存在先發(fā)優(yōu)勢(shì)，早期我國(guó)成核劑市場(chǎng)主要被美利肯、艾迪科、新日本理化等國(guó)外企業(yè)占據(jù)。近年來(lái)，呈和科技、只楚化學(xué)等國(guó)內(nèi)廠商逐步掌握了成核劑的生產(chǎn)工藝并實(shí)現(xiàn)了商業(yè)化量產(chǎn)，正在逐步形成對(duì)外國(guó)品牌的替代。據(jù)觀研天下統(tǒng)計(jì)數(shù)據(jù)顯示，我國(guó)成核劑產(chǎn)量及進(jìn)口替代率正快速提升，2022年我國(guó)成核劑國(guó)內(nèi)供給量約 2910噸、進(jìn)口替代率約28.0%、較2017年提升9個(gè)百分點(diǎn);隨著國(guó)內(nèi)廠商在工藝研究和應(yīng)用開(kāi)發(fā)方面不斷發(fā)力，預(yù)計(jì)2025年我國(guó)成核劑進(jìn)口替代率有望提升至34%。
秦焦資源稟賦，打造發(fā)展勝勢(shì)
(一)境外找鉀持續(xù)推進(jìn)，看好鉀鹽資源儲(chǔ)備優(yōu)勢(shì)標(biāo)的
全球鉀鹽資源分布高度不均,鉀肥市場(chǎng)寡頭壟斷格局基本穩(wěn)定。全球鉀鹽礦資源分布高度不均。據(jù) USGS 數(shù)據(jù)顯示，2023年全球已探明可采鉀鹽礦儲(chǔ)量超36億噸(折K20)。其中，已探明儲(chǔ)量位列前三名的加拿大、白俄羅斯、俄羅斯合計(jì)儲(chǔ)量達(dá)到25億噸，占比約69.5%;我國(guó)已探明儲(chǔ)量約為1.8億噸，占比約5.0%。產(chǎn)量方面，2023年全球鉀鹽合計(jì)產(chǎn)量約3935萬(wàn)噸(折K0)，其中加拿大、俄羅斯、中國(guó)、白俄羅斯合計(jì)產(chǎn)量為2930萬(wàn)噸，占比約74.5%。基于鉀鹽礦資源高度集中的特點(diǎn)，全球鉀肥市場(chǎng)呈現(xiàn)寡頭壟斷格局，主要由加拿大鉀肥公司Nutrien、俄羅斯烏拉爾鉀肥公司Uralkali、白俄羅斯鉀肥公司 Belaruskali、以色列化工集團(tuán)ICL Group等少數(shù)位于鉀鹽礦主產(chǎn)區(qū)的海外企業(yè)占據(jù)主導(dǎo)地位，且該市場(chǎng)格局或在中長(zhǎng)期內(nèi)保持基本穩(wěn)定。
我國(guó)是全球鉀肥消費(fèi)大國(guó)，鉀肥需求端具備較強(qiáng)支撐。我國(guó)作為農(nóng)業(yè)生產(chǎn)大國(guó)，對(duì)鉀肥需求量位居全球領(lǐng)先，占比超全球鉀肥總需求量的四分之一。且我國(guó)土壤普遍缺鉀、作物相對(duì)缺鉀，目前我國(guó)化肥施用比例約為N:P2O5:K2O=1:0.41:0.17，顯著低于我國(guó)農(nóng)業(yè)部門(mén)推薦的1:0.4:0.3的施用比例。氮磷鉀施用比例不平衡將導(dǎo)致肥效下降，并造成環(huán)境污染。優(yōu)化氮磷鉀施用比例，增加鉀肥占比，對(duì)我國(guó)糧食生產(chǎn)安全及增產(chǎn)至關(guān)重要，加之近年來(lái)在糧食保供政策下，我國(guó)糧食作物播種面積及糧食產(chǎn)量逐年穩(wěn)步提升。整體來(lái)看，對(duì)鉀肥的需求端仍具備較強(qiáng)支撐作用。
我國(guó)鉀肥長(zhǎng)期依賴(lài)進(jìn)口，境外鉀鹽戰(zhàn)略儲(chǔ)備意義重大。我國(guó)每年對(duì)氯化鉀的表觀需求量超1600萬(wàn)噸，而氯化鉀產(chǎn)能尚不足1000萬(wàn)噸，難以滿足我國(guó)農(nóng)業(yè)對(duì)鉀肥的剛性需求,鉀肥對(duì)外依存度長(zhǎng)期維持在較高水平。從進(jìn)口來(lái)源來(lái)看，我國(guó)進(jìn)口氧化鉀主要來(lái)自俄羅斯、白俄羅斯、加拿大、老撾等國(guó)家，2024年1-10月，我國(guó)累計(jì)氣化鉀進(jìn)口量為1019.90萬(wàn)噸，其中上述CR4約為91.12%。由于我國(guó)鉀鹽資源儲(chǔ)量逐步減少、服務(wù)年限下降，資源型鉀肥產(chǎn)能擴(kuò)張已不可持續(xù)，我國(guó)氯化鉀產(chǎn)能規(guī)?，F(xiàn)已基本趨于穩(wěn)定，我國(guó)鉀肥進(jìn)口依賴(lài)度偏高的現(xiàn)狀未來(lái)或難以發(fā)生根本性轉(zhuǎn)變。面對(duì)當(dāng)前內(nèi)外部諸多不確定性風(fēng)險(xiǎn)因素，為提升我國(guó)在全球鉀肥市場(chǎng)的議價(jià)權(quán)、降低鉀肥長(zhǎng)期依賴(lài)進(jìn)口的潛在安全供應(yīng)風(fēng)險(xiǎn)、保障國(guó)內(nèi)鉀肥供應(yīng)和糧食安全，近年來(lái)中資企業(yè)正加大力度開(kāi)發(fā)境外鉀鹽資源、增強(qiáng)鉀肥境外儲(chǔ)備。從項(xiàng)目進(jìn)展來(lái)看，目前老撾等“一帶一路”簽約國(guó)家的鉀鹽開(kāi)發(fā)和鉀肥收購(gòu)項(xiàng)目進(jìn)展順利，且其中包括多家國(guó)內(nèi)鉀肥相關(guān)上市公司。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，隨著中資企業(yè)境外鉀肥項(xiàng)目反哺國(guó)內(nèi)農(nóng)需的能力逐步增強(qiáng)，我國(guó)在國(guó)際鉀肥市場(chǎng)的話語(yǔ)權(quán)也有望隨之提升。
(二)磷礦石供需結(jié)構(gòu)中期趨緊，看好磷化工高景氣延續(xù)
我國(guó)磷礦資源保障年限相對(duì)偏低。全球磷礦分布高度集中，根據(jù)USGS數(shù)據(jù)，2023年全球已探明磷礦石儲(chǔ)量超740億噸,其中摩洛哥以500億噸儲(chǔ)量位居全球第 一,我國(guó)磷礦石儲(chǔ)量約38億噸,位居全球第二，約占全球總儲(chǔ)量的5.1%。產(chǎn)量方面，2023年全球磷礦石總產(chǎn)量約2.2億噸，其中我國(guó)大型礦山磷礦石產(chǎn)量約9000萬(wàn)噸，約占全球總產(chǎn)量的40.9%，位居全球第 一。儲(chǔ)采比方面，2023年我國(guó)磷礦石儲(chǔ)采比為42，同期全球平均儲(chǔ)采比為337,摩洛哥儲(chǔ)采比為1429，相比之下我國(guó)磷礦資源存在過(guò)度開(kāi)采、保障年限偏低等問(wèn)題。
我國(guó)磷礦平均品位低、開(kāi)采難度大，政策強(qiáng)化磷資源保障支撐。相比于其他國(guó)家，我國(guó)磷礦資源貧礦多、富礦少、開(kāi)采難度大。分區(qū)域來(lái)看，我國(guó)磷礦資源主要集中在云南、貴州、四川、湖北等地。整體來(lái)看我國(guó)磷礦平均P2O5含量約為17%，可采儲(chǔ)量平均品位僅為23%，遠(yuǎn)低于世 界平均品位 30%。其中，PO;含量小于20%的較低品位磷礦占比約60%，含量大于 30%的I級(jí)磷礦儲(chǔ)量?jī)H占9.4%。作為全球領(lǐng)先的磷化工生產(chǎn)和消費(fèi)國(guó),若磷礦資源持續(xù)過(guò)量消耗,未來(lái)我國(guó)磷礦品位或?qū)⒊掷m(xù)下滑,磷礦石開(kāi)采難度及開(kāi)采成本也將隨之持續(xù)上升。為強(qiáng)化磷資源保障支撐,2024年1月，工信部等八部門(mén)聯(lián)合印發(fā)《推進(jìn)磷資源高 效高值利用實(shí)施方案》(以下簡(jiǎn)稱(chēng)《方案》)，《方案》提出“支持“采、選、加”一體化大型磷化工優(yōu)勢(shì)企業(yè)按照市場(chǎng)化原則取得礦業(yè)權(quán)”、“支持優(yōu)強(qiáng)企業(yè)通過(guò)兼并重組等方式整合中小磷礦，推動(dòng)技術(shù)落后、效率低下、不符合生態(tài)環(huán)保要求、不具備安全生產(chǎn)條件的磷礦企業(yè)依法依規(guī)退出”等內(nèi)容，引導(dǎo)磷礦開(kāi)采產(chǎn)業(yè)良性可持續(xù)發(fā)展。
(三)鈦礦高景氣延續(xù)，一體化企業(yè)經(jīng)營(yíng)韌性凸顯
成本端:全球鈦礦供應(yīng)或中期趨緊，鈦礦價(jià)格或維持高位運(yùn)行。隨全球已探明優(yōu)質(zhì)鈦礦被不斷開(kāi)發(fā)、鈦礦品位下降、新增鈦礦資源減少、海外部分礦山資源枯竭、地方環(huán)境保護(hù)政策趨嚴(yán)，近年來(lái)全球鈦礦儲(chǔ)量、產(chǎn)量先后達(dá)到頂點(diǎn)后出現(xiàn)下降趨勢(shì)。據(jù)USGS數(shù)據(jù)顯示，2023年全球鈦礦儲(chǔ)量較2018年高點(diǎn)下滑 20.9%、產(chǎn)量較2021年高點(diǎn)下滑3.8%。2020年以來(lái)，受供應(yīng)趨緊影響，全球鈦礦價(jià)格顯著上行并維持高位震蕩。考慮到下游產(chǎn)品產(chǎn)能仍處于擴(kuò)張期、鈦礦產(chǎn)能增量有限，預(yù)計(jì)全球鈦礦供應(yīng)中期偏緊，鈦礦價(jià)格有望維持相對(duì)高位運(yùn)行。
我國(guó)優(yōu)質(zhì)鈦礦依賴(lài)進(jìn)口，鈦礦資源儲(chǔ)備豐富的龍頭企業(yè)相對(duì)優(yōu)勢(shì)突出。我國(guó)鈦礦資源雖儲(chǔ)量豐富，但與海外相比存在鈦礦品位偏低、其他金屬雜質(zhì)含量高、分選難度大等問(wèn)題，難以滿足國(guó)內(nèi)下游產(chǎn)業(yè)對(duì)于高品質(zhì)鈦礦的需求，因此我國(guó)部分優(yōu)質(zhì)鈦礦需求依賴(lài)進(jìn)口，且進(jìn)口量隨下游鈦白粉、海綿鈦等產(chǎn)品產(chǎn)能擴(kuò)張而呈現(xiàn)震蕩上漲態(tài)勢(shì)。2024年1-10月，我國(guó)鈦礦累計(jì)進(jìn)口量為401.9萬(wàn)噸，同比增長(zhǎng)14.3%。在現(xiàn)階段內(nèi)外部不確定性因素增強(qiáng)、鈦礦價(jià)格高位運(yùn)行的情況下，擁有充足鈦礦資源儲(chǔ)備、產(chǎn)業(yè)鏈一體化布局的龍頭企業(yè)的競(jìng)爭(zhēng)優(yōu)勢(shì)將充分顯現(xiàn)。
需求端:隨宏觀經(jīng)濟(jì)發(fā)展，鈦白粉需求仍有增長(zhǎng)空間。鈦白粉下游主要應(yīng)用于塑料、涂料、造紙等領(lǐng)域。據(jù)卓創(chuàng)資訊數(shù)據(jù)顯示,2023年我國(guó)鈦白粉表觀消費(fèi)量為251.3萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)約 3.8%,2019-2023年年均復(fù)合增速約1.7%。預(yù)計(jì)隨著宏觀經(jīng)濟(jì)及下游產(chǎn)業(yè)可持續(xù)發(fā)展，全球鈦白粉消費(fèi)增速雖有放緩趨勢(shì),但中長(zhǎng)期來(lái)看鈦白粉消費(fèi)量仍有增長(zhǎng)空間。內(nèi)需方面,當(dāng)前國(guó)內(nèi)刺激經(jīng)濟(jì)政策“組合拳”持續(xù)發(fā)力，宏觀經(jīng)濟(jì)預(yù)期隨之改善，市場(chǎng)信心逐步得到提振，隨房地產(chǎn)、造紙、塑料等終端行業(yè)景氣回暖，我國(guó)對(duì)于鈦白粉的需求有望呈現(xiàn)穩(wěn)中有增態(tài)勢(shì)。
階段性“出口危機(jī)”不改我國(guó)鈦白粉出口長(zhǎng)期增長(zhǎng)潛力。外需方面，基于較高的產(chǎn)品性價(jià)比近年來(lái)隨著我國(guó)鈦白粉企業(yè)產(chǎn)能持續(xù)擴(kuò)張、產(chǎn)品品質(zhì)逐步提升、海外部分產(chǎn)能關(guān)停退出，我國(guó)鈦白粉出口量快速上漲，出口市場(chǎng)逐步成為我國(guó)消化鈦白粉過(guò)剩產(chǎn)能的重要支柱。2024年1-10月，我國(guó)鈦白粉累計(jì)出口量為 159.4萬(wàn)噸,同比增長(zhǎng)16.0%。但隨我國(guó)鈦白粉出口依賴(lài)度逐年攀升而來(lái)的,是國(guó)際貿(mào)易保護(hù)主義抬頭。為保護(hù)本土鈦白粉生產(chǎn)商，2023年以來(lái)歐盟、印度、巴西先后對(duì)我國(guó)鈦白粉產(chǎn)品發(fā)起反傾銷(xiāo)調(diào)查。2024年10月10日，巴西公布對(duì)我國(guó)鈦白粉出口反傾銷(xiāo)初裁決議，決定征收不超過(guò)6個(gè)月的臨時(shí)反傾銷(xiāo)稅，稅額為577.73-1772.69美元/噸。2024年11月1日，歐盟委員會(huì)公布對(duì)我國(guó)鈦白粉反傾銷(xiāo)調(diào)查終裁前事實(shí)披露文件，反傾銷(xiāo)稅率較初裁下調(diào) 7%左右，并表示不會(huì)進(jìn)行追溯征收，該關(guān)稅將于2025年1月11日前開(kāi)始征收，有效期為5年。分區(qū)域來(lái)看，歐洲是我國(guó)鈦白粉第二大出口市場(chǎng);分國(guó)家/地區(qū)來(lái)看，印度、巴西是我國(guó)前兩大鈦白粉出口國(guó)。我們認(rèn)為，上述國(guó)家/地區(qū)對(duì)我國(guó)鈦白粉發(fā)起反傾銷(xiāo)，勢(shì)必會(huì)對(duì)我國(guó)鈦白粉企業(yè)出口增長(zhǎng)形成階段性考驗(yàn)但預(yù)計(jì)影響有限，且難以扭轉(zhuǎn)我國(guó)鈦白粉出口長(zhǎng)期增長(zhǎng)趨勢(shì)。一是，近年來(lái)我國(guó)鈦白粉出口增量主要來(lái)自經(jīng)濟(jì)發(fā)展增速較快的新興經(jīng)濟(jì)體，我國(guó)鈦白粉生產(chǎn)企業(yè)可以通過(guò)加大力度開(kāi)拓其他海外市場(chǎng)以對(duì)沖歐洲、巴西等出口量下滑的風(fēng)險(xiǎn)。二是，海外企業(yè)已基本無(wú)鈦白粉產(chǎn)能擴(kuò)張計(jì)劃，面對(duì)高昂的能源成本、人力成本，以及相對(duì)老舊的設(shè)備，海外企業(yè)生產(chǎn)的鈦白粉正逐步失去競(jìng)爭(zhēng)力，海外對(duì)我國(guó)鈦白粉的依賴(lài)度正逐步提升，我國(guó)鈦白粉企業(yè)可通過(guò)調(diào)整鈦白粉出口價(jià)格將部分所增加的關(guān)稅向下游轉(zhuǎn)移。三是,我國(guó)鈦白粉行業(yè)在高性價(jià)比的基礎(chǔ)上,也在加快進(jìn)行技術(shù)創(chuàng)新和產(chǎn)業(yè)結(jié)構(gòu)升級(jí),以進(jìn)一步提升全產(chǎn)業(yè)的國(guó)際競(jìng)爭(zhēng)力。長(zhǎng)遠(yuǎn)來(lái)看，我國(guó)鈦白粉出口仍具備增長(zhǎng)潛力，全球化競(jìng)爭(zhēng)加劇的趨勢(shì)也將帶動(dòng)我國(guó)鈦白粉行業(yè)資源加速向頭部企業(yè)整合。
(四)成本比較優(yōu)勢(shì)凸顯，看好非石油路線核心資產(chǎn)
乙烯、丙烯作為基礎(chǔ)有機(jī)化工原料，是石化工業(yè)的基石，用途十分廣泛，在國(guó)民經(jīng)濟(jì)中扮演著非常重要的角色。傳統(tǒng)生產(chǎn)乙烯、丙烯的方法主要是石腦油蒸汽裂解。隨著美國(guó)頁(yè)巖革命帶來(lái)廉價(jià)乙烷供應(yīng)的爆發(fā)式增長(zhǎng)、我國(guó)煤化工的蓬勃發(fā)展，以及國(guó)內(nèi)民營(yíng)企業(yè)以進(jìn)口丙烷切入烯烴領(lǐng)域，我國(guó)乙烯、丙烯的生產(chǎn)由傳統(tǒng)石油路線向輕質(zhì)化(乙烷、丙烷、甲醇等)、重質(zhì)化(煤)等非石油路線不斷邁進(jìn)。
天然氣供雷預(yù)期緊平衡，預(yù)計(jì)2025年乙烷價(jià)格中樞持穩(wěn)。從歷史走勢(shì)來(lái)看，乙烷價(jià)格與天然氣價(jià)格走勢(shì)密切關(guān)聯(lián)。2024年1-4月，隨著烏克蘭危機(jī)引發(fā)的緊張情緒進(jìn)一步得到緩解，在北半球高庫(kù)存和暖冬共同作用下，國(guó)際天然氣價(jià)格大幅回落;5月以來(lái)，澳大利亞LNG生產(chǎn)設(shè)施停產(chǎn)等導(dǎo)致供應(yīng)端波動(dòng)，歐盟制裁俄羅斯LNG和烏克蘭過(guò)境計(jì)量點(diǎn)被占領(lǐng)等消息面因素影響市場(chǎng)情緒，疊加亞洲夏季需求增長(zhǎng)較快，國(guó)際天然氣價(jià)格重心抬升。短期來(lái)看，截至12月11日，歐盟天然氣儲(chǔ)氣量為920TWh，儲(chǔ)氣庫(kù)充足率為80.2%，處于歷史同期中高位水平?？紤]到目前天然氣庫(kù)存水平較為充足，預(yù)計(jì)今冬明春供暖季，國(guó)際天然氣價(jià)格將持穩(wěn)運(yùn)行。展望2025年全年，據(jù)IEA預(yù)計(jì)全球天然氣消費(fèi)量、供應(yīng)量分別為4293、4294bcm，天然氣供需預(yù)期緊平衡;從區(qū)域和用途來(lái)看,亞洲市場(chǎng)、工業(yè)部們預(yù)計(jì)仍是天然氣需求增長(zhǎng)的主要驅(qū)動(dòng)力。我們認(rèn)為，在2025年天然氣供需緊平衡預(yù)期下，預(yù)計(jì)乙烷價(jià)格重心將跟隨氣價(jià)波動(dòng)，整體持穩(wěn)為主。